经济增速仍将小幅回落
　　结构亮点增多
　　记者：您对2017年经济的总体形势怎么看？
　　诸建芳：2017年中国经济增速仍然将小幅回落，预计2017年GDP增长6.5%，比2016年回落0.2个百分点。2017年我国外贸形势仍然严峻。原因在于，第一，“反全球化”、全球贸易保护主义和需求结构再平衡，全球贸易萎缩的格局仍将延续。特朗普当选美国总统后可能掀起一股“反全球化”的浪潮。特朗普的政策主张之一就是退出TPP，重新协商北美自由贸易协议，而且特朗普主张提高关税和贸易壁垒。这些都可能使目前的全球化进程出现中断或者甚至倒退，甚至在很多国家得到效仿。第二，国际产业转移仍将延续。2010年以来，我国人均劳动力成本呈现逆周期快速上涨，中国的劳动力比较优势进一步缩小。国内制造业的生产成本比较优势降低，加工贸易类出口占比持续下降；中国外商直接投资增速明显放缓，与此同时中国的对外贸易投资增速明显加快，国际产业转移趋势明显。第三，全球经济增长乏力，拖累对外进出口贸易。从需求端来看，全球经济增长持续低迷是中国出口增长率持续下滑的重要原因。根据IMF2016年10月份的最新预测，全球经济2017年增长3.4%，比2016年回升0.3个百分点，回升的幅度并不大。2017年全球需求不会出现根本性的改善。所以，预计明年我国出口仍然延续负增长，在-5.0%左右。
　　与外贸不容乐观的形势不同，消费在明年的表现将可圈可点。在经济增速放缓的背景下，虽然居民收入增速的下滑将会导致消费增速也会受到影响。但是，从消费结构来看，随着居民收入水平的提高，消费结构不断升级，向着更高级的级别转变，服务消费、二孩相关消费、新能源汽车可能会是明年的亮点。消费结构的升级表现在，一方面，一线城市居民消费开始向发达国家居民消费看齐。2015年10月瑞士信贷银行发布的《全球财富报告2015》指出，中国有1.09亿中产阶层，这些中产阶层大多来自一线城市，其消费习惯和需求结构已接近发达国家水平。另一方面，二、三线城市居民的消费偏好正向一线城市居民靠拢，农村居民消费需求结构也在不断向城市居民靠拢，整体消费的梯队明显。消费的结构性亮点增多，一是城镇居民或已进入服务消费加速发展阶段，消费者开始增加提升生活品质及体验的开支，如SPA、旅游和休闲娱乐等；二是婴儿消费、妊娠母亲保健及家政相关消费将会为全社会消费贡献不菲。另外，教育、医疗、玩具、娱乐消费需求将贯穿整个儿童期，因此未来婴童消费同样十分可观。根据相关预测，从中期来看，到2020年，由孩子带来的家庭支出预计将高达4.6万亿元，年均实际增长率为8.2%；三是从短期来看，房地产宏观调控之后，出于“稳增长”的考虑，汽车消费政策可能仍会比较的友好，因此车辆购置税的优惠政策有望在2017年得以适当延续。从这个角度来看，明年及未来一段时间，汽车消费仍然值得期待。
　　在投资方面，近年来，固定资产投资一直是支撑中国经济稳定增长的重要力量，其中制造业投资、房地产开发投资和基建投资约占固定资产投资的80%，其增长走势一直主导着整个固定资产投资的走势。展望2017年，预计制造业将底部企稳，呈现积极变化，而房地产投资将再次回调，因此，基建投资仍将需要维持较高增速，以对冲房地产开发投资回落带来的投资下行压力，预计2017年固定资产投资增长7.4%。
　　记者：今年下半年，伴随着PPI由负转正，企业盈利出现比较明显的好转，明年还会延续相同的态势吗？
　　诸建芳：虽然PPI数据乐观，但主要集中于产能收缩较为明显的如钢铁、煤炭、石油加工、有色等上游企业，中下游企业受制于需求不足仍没有改善迹象。对于明年，我认为企业盈利格局或将持续，但增速小于今年的水平。原因有二，首先，将CPI看做企业劳动力成本指标，发现PPI与CPI的差值与工业企业利润的走势较为吻合，因此我判断，明年CPI小幅下行，但PPI维持高位，企业利润水平应继续所有上升。其次，可以发现今年工业企业的主营业务收入增速相对较高，因此在明年经济下行压力尚存的背景下，基数较高，收入增速会小幅下降，抑制了盈利的空间增幅。总的来看，我认为明年企业盈利水平受价格上涨影响仍有一定幅度的增长，但增幅或小幅低于今年，达7%左右。
　　货币和财政政策基调不变
　　改革重在经济出清、提质增效
　　记者：政策方面会有什么变化？
　　诸建芳：政策方面，我认为可以用三个词概括，分别是：稳健、积极和改革。
　　稳健指货币政策。面对经济整体下行压力未减的局面，货币政策放松的掣肘在于资产泡沫和汇率压力。但同时，明年房地产市场热度可能在今年国庆期间购房新政以及监管趋严的双重引导下能够有所降温，房价边际回落，且今年末美联储加息靴子落地后，人民币贬值压力有所释放。因此，2017年货币政策总体基调应该不变，仍然以稳健为主。
　　积极指财政政策。10月28日召开的中共中央政治局会议明确指出，四季度要有效实施积极的财政政策。我认为，这一表述同样也会是明年财政政策的基调。原因主要有两个方面。一方面，当前我国经济面临较大的下行压力，而货币政策因为要承担抑制资产泡沫和防范经济金融风险无法整体宽松，因此财政政策没有条件调整整体取向。另一方面，从收支两端缺口来看，财政也需保持积极。收入方面，财政收入增长的压力不断凸显。2016年以来，财政收入增速下降明显，目前只有5%至6%左右的水平。支出方面，2015年我国国防外交安全、医疗环保等刚性支出占总财政支出比重达到73.6%，但是考虑一般公共服务支出中有一半左右是人员工资和人员经费，财政刚性支出可能达到了78%以上，财政支出腾挪空间有限，这也意味着财政支出的增速可能将持平（或略低于）经济整体增速。在收支缺口日益加大的背景下，中央又提出了适度扩大总需求的要求，财政取向调整也没有空间。综合上述因素，明年财政政策的整体取向仍然是积极的。
　　而改革有两条主线，一条是促进“经济出清”。从经济周期的视角来看，根据我们的研究，目前库存和存货增速、杠杆率等指标已经处于较低位置，但是“三去一降一补”仍然需要在2017年推进，产能过剩、库存高企、资产负债率较高在很多行业依然存在，新的增长动能还没有形成。中国这轮经济周期完成“出清”和新的增长动力逐步形成仍然是明年中国经济改革的重要方向。首先，产能过剩行业仍然需在“控制新增产能”和“淘汰落后产能”两方面做文章，去产能重点行业可能会从“钢铁”、“煤炭”等重灾区全面推广开。其次，“债转股”、“不良资产处置”、“债务重组”、“企业并购重组”等去杠杆的措施仍然会持续推进。最后，降低企业成本仍然非常必要。
　　改革的另一条主线是“经济提质增效”，即提高全要素生产率。从劳动力供给来看，刘易斯拐点已经过去，劳动力进入负增长区间；从资本积累来看，产业资本转移出中国和ODI加速成为常态，抚养比上升也将促进储蓄率下降，资本规模的扩大资本边际产出率必然有下降趋势。在这种背景下，提高资本和劳动力的效率，即提高全要素生产率就是必然的改革方向。预期2017年“经济提质增效”主要在国企改革、对外开放、金融改革等领域展开。在对外开放方面：一是围绕“一带一路”继续推动中国与沿线国家的各方面合作和交流，推动生产要素在区域范围内达到最优配置；二是推广和升级自贸区建设，实现对外开放的进一步深化；三是扩大内陆沿边开放，加快沿边开放步伐；四是进一步放宽FDI和ODI的准入条件，更大程度推进资本项目的开放。在金融方面：一是金融监管改革，加强央行对全金融行业的监管力度将是大势所趋；二是加强金融对实体经济的服务支持力度，创新投融资机制；三是继续推动金融要素资源价格的市场化改革。在国企改革方面：一是继续推动混合所有制改革，通过混改激发国有企业活力，提高效率；二是扩大组建国有资本运营和投资公司试点范围，真正实现向“管资本”方向转变；三是通过权利进一步下放、提供市场化激励和选拔机制等提高国有企业的运营和管理效率。
　　经济周期接近底部
　　资产配置逻辑发生变化
　　记者：您刚刚提到，明年我国经济会小幅回落。事实上，从2008年美国金融危机至今，我国经济增速下滑的时间跨度达到了8年。但是我国资本市场却并非持续低迷，甚至在2015年实现了股债双牛的局面。您认为2017年的股市和债市将会如何表现？
　　诸建芳：我们刚刚经历了经济增速持续的下行的阶段。在这个阶段，“流动性边际改善”是整个市场配置资产的主要逻辑。由于前一个阶段经济增速下行，产能过剩、库存处于高位、资产负债率高企等问题突出，中国经济处于不平衡的状态，所以我们目前正在经历“三去”的经济出清阶段。以“供给侧改革”推进经济出清和“基建投资”托底经济为主线的逻辑是这个阶段配置资产的主要根据，但是如果当经济周期接近底部时，我认为会发生几大变化从而影响资产配置的逻辑：一是宏观政策环境将会发生变化。货币政策不再进一步宽松，利率水平已经达到底部；为了不对民间投资形成挤压，基建投资将逐渐减速，积极财政政策可能逐渐退出。二是流动性可能“重回”实体经济。大家可能开始对未来实体经济逐渐乐观起来，经济预期改善将可能导致货币流动性结束在金融部门的空转，重新回归到实体经济领域。三是物价和盈利坐实底部。2016年部分行业盈利的改善主要由于供给侧改革的推进，这种物价的上升不是由于需求拉动导致，而是由于产能收缩。由于产能可能会复产，这种盈利的改善并不是稳态。但是当经济出清后，当经济周期迎来底部，那么物价和盈利有可能迎来真正的底部。

　　对于股市来说，在经济接近经济周期底部的初期，流动性重回实体经济可能会到股市产生潜在调整的压力。随着经济的改善，流动性泛滥开始结束，整个股市的配置逻辑可能由“流动性”重回“增长”。对于债市来说，流动性停止边际改善，资金重回实体经济；风险偏好慢慢开始提高，利好风险资产；物价到达底部。整个经济环境将不利于债市价格的走高。

来源：金融时报 作者：记者 王璐

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